文 | 中金研究院
金融结构是决定创新金融效率的关键因素之一。相比于银行贷款，资本市场在支持创新尤其是激进式创新方面具有优势。中国要发展有效支持创新的金融体系，需要在“产融分开、分业经营”的前提下，进一步完善资本市场对创新的支撑作用。股权市场和股票市场之间的有效配合是资本市场促进创新的核心一环，全面注册制改革为两者有效互动打下了坚实基础。吸引长期资金入市是中国创新金融亟待解决的重要课题，需要在推进全面注册制改革的过程中完善相关配套措施，例如完善对中小投资者的保护、因地制宜地发展政府产业引导基金、引导养老金等长线资金入市、鼓励企业系风险投资（CVC）发展等。
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创新金融存在的问题与短板
创新活动是长期经济增长的根源，大国之间经济竞争的根本也在于科技创新。金融体系作为资源配置枢纽，对创新成效发挥着重要作用。如何建立起与我国产业链相匹配的、覆盖企业全生命周期的创新金融支撑体系，是我国高质量发展所需解决的重大课题。
当前，我国创新金融存在两个主要的问题和短板。一方面，科技创新尤其是激进式创新往往需要较长的时间，伴随着巨大的失败风险，如何确保资金真正流入有效率的创新活动，这方面的金融机制仍待完善。另一方面，支撑创新驱动的长线资金不足。以风险投资（VC）市场为例，由于我国风险投资的长线LP不足，导致中国VC项目持有期平均只有3.3年，美国VC项目持有期平均约为8.2年。持有期较短意味着，中国风险投资相对而言对于创新失败的容忍度并不高，而“对短期的失败容忍并提供长期创新成功的激励”恰恰是激励创新的有效方法。
在“产融分开、分业经营”的前提下，
完善资本市场对创新活动的支撑作用
资本市场与银行信用是两种基本的金融方式。相比于银行信用，资本市场的优势在于促进激进式创新，其本质是高度分散化的投融资体系，由风险偏好高度差异化的投资者直接作出资金供给决策，有能力为各类高风险项目提供资金支持。而银行主导的间接融资体系通常需要集中决策，风险偏好相对单一，难以匹配风险分布高度分散的激进式创新活动，但可以用于支持追赶式的渐进式创新。
对于当下的中国而言，资本市场主导的激进式创新金融模式，和银行主导的渐进式创新金融模式都很重要。但着眼未来，中国需要更多地引领世界，资本市场主导的激进式创新金融模式也因而更为重要。国际经验也显示，发展资本市场对于创新驱动战略具有重要意义：美国是典型的资本市场主导体系，经济呈现创新驱动的特征；德国是银行主导的金融体系，在新经济领域乏善可陈。
总之，在国际竞争加剧的背景下，无论是为了应对纵向的卡脖子风险，还是横向的去中心化风险，中国均应加速发展资本市场，完善资本市场支持创新的各项功能。这是中国创新金融体系构建的当务之急，也符合“提高直接融资比重”要求。而要实现这个目标，需要在“产融分开、分业经营”的前提下完善金融结构。
产融分开是针对产融结合的弊端而言的。所谓产融结合，一般指允许产业资本开设银行，或者银行资本不受限制地直接投入产业。德国是产融结合的代表，允许银行同时做债权人和股东，深度干预企业运营。这抑制了企业尤其是中小企业上市的意愿，因为企业的控制权在上市后面临着被产融结合银行“夺走”的风险。德国过去30年致力于发展资本市场，但产融结合导致事倍功半。总之，产融结合的金融结构会抑制资本市场发展，无法有效支撑创新。
提出分业经营，则是因为混业经营的现状不利于促进科技创新与防范金融风险之间的平衡。混业经营指允许受政府担保的商业银行深度参与资本市场活动，通俗说就是允许商业银行干投资银行的活。美国是资本市场主导的混业经营代表，短期来看银行能够通过混业经营为创新金融提供更多资金，有助于促进创新。但杠杆资金大量进入资本市场，会将政府担保力量延伸至资本市场，造成不公平竞争问题，更为严重的是会造成资产泡沫过度扩张、诱发金融危机。1929年大萧条、2008年次贷危机之所以会重创经济体系，混业经营的负面作用不容忽视，社会为之付出的代价甚至会吞没混业经营带来的创新收益。此外，日本的教训表明，在银行主导的环境下搞混业经营会抑制资本市场发展，不利于创新金融的效率提升。
在严格保护中小投资者利益的基础上，
提升股权市场和股票市场的互动效率
（一）加强股权市场和股票市场的有效配合
股权市场是促进激进式创新的主战场。要形成有效的创新生态，需要一级股权市场和二级股票市场之间形成有效配合。一二级市场的有效配合，关键在于继续推动全面注册制，进一步降低二级市场的上市门槛，降低二级市场对一级市场的溢价率，缩短创新企业的投融资环节链条，尽快让创新企业走到二级市场上面对投资人的挑选。一方面，这可以使得一级市场投资人相对容易地退出，确保创新企业和早期投资人获得足够的回报，形成充分的创新激励。另一方面，降低二级市场的溢价率，意味着提升一级市场的竞争性，优化一级市场对于资金的配置，加强资本市场对于创新项目的筛选功能，有利于防止“风口猪飞”这种浪费资源的情形。
需要澄清的是，二级市场的上市门槛与风险投资周期的长短并没有直接关系。美国二级市场上市门槛低，溢价率低，风险投资平均持有期却长达8年。中国二级市场上市门槛较高，溢价率也高，但风险投资平均持有期只有3年多。中国二级市场相对一级市场的高溢价率和高门槛，一定程度上拉长了风险投资市场上的投资链条，被投企业上市前融资可以多达10轮以上。这导致风险投资的功能从发掘优质企业转向扎堆热门“赛道”和“卡位”：只要投早，就可以借助二级市场的高溢价在一级市场的后期融资中顺利退出。一二级市场的脱节现象，并没有提升中国风险投资的投资耐心，反而一定程度加剧了风险投资的短期行为。
初创企业是激进式创新的主力，面临较高失败风险，更适合通过资金体量较小但风险容忍度更高的股权市场进行融资。股票市场通常对上市公司规模及盈利有一定要求，更适合推动规模较大企业的渐进式创新。企业IPO进入股票市场后，激进式创新能力虽有所下降，但渐进式创新能力上升。更重要的是，股票市场是股权市场投资者退出的最重要渠道。繁荣的股票市场有利于畅通股权投资者的退出，提升股权投资者的投资能力和意愿，提升股权投资活跃度。
因此，从创新金融的角度看，要形成有效的创新生态，需要股权市场和股票市场之间形成有效的配合。相比核准制，注册制有助于提升股票上市审核速度，是实现股权、股票市场良性互动的关键。目前，如何进一步优化注册制下的审核，是资本市场改革需要不断优化的方向之一。
除了IPO的主渠道之外，还可以鼓励多元化的退出方式。随着市场逐渐趋于理性和成熟，新股破发和发行失败现象愈发常见，并购、S交易、回购、老股转让等非IPO退出方式的重要性有所上升。尤其是S基金使私募基金有能力长期持有并支持项目，有助于稳定企业股权结构、保障被投企业正常经营。
（二）加强对中小投资者保护力度
现代企业的有限责任制度导致大股东和中小投资者处于天然的不公平交易地位。即使是养老金等大型机构投资者，在具有实控地位的大股东面前仍处于弱势地位。研究表明，如果没有严格的制度约束，大股东可能会利用控制权，通过资金占用、关联交易、兼并收购等方式掏空上市公司资产，进行不正当利益输送。因此，在缺少中小投资者严格保护的背景下，即使金融资本投向创新领域，也有可能被大股东通过各种手段违规挪用，损害股权与股票市场的互动效率，无法有效发挥促进创新的作用。因此，保护中小投资者与反欺诈是资本市场促进创新的基础性制度安排。
G20国家中，我国大股东持股过半的公司数目占比明显高于资本市场较发达的国家。过高的大股东持股占比意味着我国更需加强保护中小投资者。防止大股东滥用自身优势地位、保护中小投资者利益有两种方式，一是加强内部治理，二是加强外部约束。实践中，即便在美国这样一个企业内部治理机制公认较健全的国家，依然不能完全避免安然这种丑闻的出现。从美国的经验看，在一个欺诈难以杜绝的市场中维护投资者信心，关键在于严格的外部约束机制，这并非来自会计师事务所等和企业有直接利益往来的市场中介机构，而是来自制度的威慑，尤其是集体诉讼制度在保护中小投资者利益方面发挥了关键作用。
研究表明，一个经济体保护中小投资者的法律体系越完善，越可能拥有融资更便利、更发达的股票市场。同时，在中小投资者受到较好保护的市场中，投资者会有更大意愿给予企业更高估值，企业通过股票市场融资会更容易，上市公司的研发强度通常也越高。值得强调的是，不仅要立法更要严格执法，否则法律难以发挥应有的威慑作用。
健全支撑科技创新的长线资本参与机制
2018年以来，中国股权市场上的新增“独角兽”企业的数量快速下降。长线资金供给不足是背后的重要原因之一。当前，我国长线资金供给不足，限制资本市场服务创新发展的能力。养老金等占比过低，导致股权投资机构的长期资金来源严重不足，项目持有期较短。
那么，中国应该如何解决支持激进式创新的长线资金来源呢？对比海外经验，美国富有家族的财富传承以及完备的养老金投资体系为社会积累了大量长线资本，这些资本可以克服短期资金的投机问题，通过更长的持有期投向社会化、专业化的机构投资者，支持企业的创新发展。中国国情与美国不同，财富积累不足，养老金及企业年金制度尚不完备，遗产税法也不完善，使得我国能够与美国对标的市场化机构类长线资本匮乏。着眼未来，中国需要以“组合拳”的方式来解决我国长线资本短缺问题。
（一）因地制宜地发展政府产业引导基金
与追逐利润最大化的市场化资金不同，政府资金介入资本市场的目的大多是促进产业及经济发展，往往表现出更高的风险容忍度及更强的投资耐心，因而是重要的长线资金。过去十几年国内政府背景股权投资规模持续增加，是国内风险投资快速扩张的一个重要推动因素。未来，各级财政资金仍将是私募股权市场重要的资金来源，尤其是来自中央政府的资金可以考虑进一步支持发起设立国家级科创引导基金，以帮助私募股权市场形成更为稳定的政策预期，持续撬动社会资本参与，为中国科技创新企业提供技术攻坚克难和发展壮大所需的资本金支持。
以硬科技为代表的战略性新兴产业领域的投资，存在风险高、周期长的特点，普通社会资本参与意愿较低。相关企业尚不具规模，国内产业链上下游还在逐步建立的过程中，生产、研发和销售风险较难把控，需要大量的早期研发资金，比较适合运用母基金的投资方式，撬动社会资金的同时，又做到分散投资风险。
此外，还应加强投早投小投科技的各项支持机制。建议在政府引导基金与子基金层面建立容错机制，鼓励“投早投小”，优化对风险资产配置；对政府引导基金的评价、考核体系与激励机制进行差异化设置，继续支持资金沉淀，鼓励在投资组合构建时追求长期目标。
在管理人层面，应选择市场化的专业金融机构合作。政府依托市场化的专业管理机构来募集和管理科创类母基金，通过专业化发展与政府充分授权，有利于构建一个政府不越位、市场主体不缺位的政府引导基金良性运行生态。该模式下，政府将引导基金的日常运营和投资决策委托给专业投资机构，由其代理对项目的筛选、判断、评审和投资决策。政府的角色更是在于筛选优质管理机构，并明确管理的战略与财务目标，通过委托管理能够更好地实现专业分工和资源配置，可以提高国有资产配置的效率和效益。
从美国SBIC（小企业投资公司）的发展模式看，政府为符合条件的市场化VC机构提供融资担保，能够在政府投入规模整体受限的情况下撬动更多社会资本进入股权投资领域。建议效仿美国SBIC的发展模式，由政府为符合条件的VC机构提供融资担保，有助于撬动更多社会资本进入风险投资领域，为创新金融提供更大规模的长线资金，充分发挥股权市场促进激进式创新的积极作用。
从中金公司所创立的中金启元产业引导基金的实践来看，在政府有效监督下，依托专业机构和市场化运作，有利于调动金融资源构建企业主导下的产学研融合的高效能创新体系。作为大型国家级引导基金，截至2021年末，中金启元创投生态内企业拥有发明专利约6.4万个，促进科技成果转化数量约1.3万个，培养出一大批取得重要突破的研发驱动型创新企业。中金启元已投企业共计创造就业岗位约100万个，其中研发岗位约20万个，企业总研发支出超过1000亿元；特别是在半导体、航空航天、生物科技等重点行业，着重进行投资布局和引导。中金启元的实践证明，国家级科创引导基金在国家创新体系中处于承上启下的关键位置，具有难以替代的优势。以中金启元、北京科创为代表的科创类母基金，投资于顶级早期投资机构和创业投资基金（子基金），再通过这些子基金投向最为活跃的科技型创业公司，在整体上实现了行业、赛道、地区、阶段等方面的分散投资，分享了中国新兴产业成长的时代红利，能够为出资人提供长期稳定的投资回报。
（二）以养老金为重点，持续引导长线资金入市
从美国的经验看，扩大养老金投资范围是培育长线资金的重要方式。1979年，美国劳工部对养老金投资中“谨慎人规则”进行重新阐述，使得养老金可以投资于私募股权领域，此后养老金成为美国风险投资行业的重要资金来源，推动了美国科技行业的快速发展。当前中国养老金构成以第一支柱为主，政策推动下的养老金第二、三支柱正在快速发展。未来需进一步引导养老金提升资本市场配置比例，为资本市场提供更多长线资金，以更好地促进创新发展。
社保基金是优质长期资本来源，通过以股权投资支持战略性新兴产业，有利于我国科创企业构建原始创新能力和自我造血能力，较好发挥了金融服务实体经济的作用。目前社保基金在私募股权的投资比重仍然较低，建议监管部门逐步调升社保基金在股权投资的配置比例，并且可以结合母基金、接力投资、产业基金、直接投资等多种形式来达到服务国家战略和提升投资回报的双重目标。
企业年金资金是一种长期性资金，现金流较稳定，具备成为长线资金供给承接者的潜力。年金资金对于流动性要求不高，且作为“不能亏的钱”，保值增值和反通货膨胀压力较大，对于高盈利性、低流动性的投资具有较大的偏好。目前人社部已经推动企业年金投资私募股权基金的试点，但整体进度仍然较慢，建议监管部门加强整体协调，推动试点尽快落地，尽早实现常态化配置。
作为养老保险体系第三支柱的个人储蓄型养老保险和商业养老保险，也是创新长线资金的优质来源。目前我国第三支柱养老保险制度仍然有待发展，初步的模式设计思路是，建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持、资金形成市场化投资运营的个人养老金制度。随着我国人均GDP的增长和人口老龄化程度不断加深，未来壮大个人养老金账户的空间较大。建议国家给予个人养老金账户更多支持，比如提高个人养老金的抵税金额，以促进其更快发展。同时，丰富养老金投资创新领域的基金和金融产品，将这部分长线资金有效利用到创新领域。由于创新领域是未来经济增长的重要源泉，因此也只有借助于创新金融的发展，才能从根本上保障养老金的投资回报。
（三）推动发展企业系风险投资（CVC）
IVC（独立风投）的资金大多来自投资者，进行风险投资的目的是通过项目退出获取直接收益，通常有比较明确的投资期限。CVC（企业系风投）则不同，作为企业下设的子公司或投资部门，资金主要来自产业界，投资目的不只是在被投标的上获取直接收益，更多是服务于企业整体发展战略。与IVC相比，只要企业本身的存续不存在问题，CVC通常具有更大的耐心和更灵活的投资期限，具备更显著的长线资金特征，更有能力投资于研发周期长、不确定性高的项目。
CVC拥有产业相关知识，在筛选项目、帮助创新者、信息等方面具有优势。CVC大多投资与所属企业业务密切相关的初创公司，因此被投标的能够共享企业技术、市场、人才等资源，有助于提高初创公司的成功可能性。
（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第14期）
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